（报告出品方/作者：山西证券，王冯、张晓霖）
1.敷尔佳：首家医用透明质酸钠修复贴生产商
1.1公司发展历程：药企起家，精准捕捉市场趋势转营皮肤护理产品
公司主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，以及水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II类医疗器械类产品为主，多种形式功能性肤护品为辅的产品体系。
-年，公司早期主营处方药销售。公司前身黑龙江华信药业成立于年，主要经营粉针注射剂的处方药批发。-年，剥离药品业务，主营皮肤护理产品。年，公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务发展方向，合作企业负责进行产品注册生产，华信药业负责营销销售，于年完成“医用透明质酸修复贴”的研发，并于年取得“敷尔佳”商标注册证。年，华信药业战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产、销售，并取得Ⅱ类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴产品许可证。年，华信药业的皮肤护理产品业务逐渐由敷尔佳承继，华信药业于年停止营业。年-至今，完成产业链整合，登陆A股。年1月，敷尔佳合并敷特佳；2月，公司换股收购哈三联子公司北星药业%股权。至此敷尔佳通过内化生产和销售体系，实现从产到销的完整产业链。
1.2股权架构高度集中，高管研发团队药械从业经验丰富
公司股权高度集中，实控人持股比93.81%。公司最大股东张立国持有公司93.81%股份，在公司拥有绝对控股地位。年1月，张立国、张梦琪以其持有敷特佳%股权认缴哈尔滨敷尔佳有限新增注册资本，即敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳%股权；2月，敷尔佳有限通过换股方式收购北星药业%股权。业务重组后，二股东哈三联持有公司5%股份。
公司现任高级管理人员6人，均有丰富药企从业经历、或医药专业背景。董事长张立国拥有超过30年中药、西药研发及运营经验，历任哈药五厂生产调度、车间主任；副总经理郝庆祝具有多年医药企业销售经验；助理总经理潘宇多年来在药械研发一线工作。公司从上层决策端、到研发生产端、销售端，均配置经验从业者把控。
1.3股权架构高度集中，高管研发团队药械从业经验丰富
公司业务规模快速增长、整体财务状况良好。公司主营业务收入保持稳定增长，主要系行业保持增长趋势、皮肤护理消费理念持续渗透、电商平台发展以及公司产品管线不断完善。-年公司分别实现营收13.42亿元、15.85亿元、16.49亿元；归母净利润分别为6.61亿元、6.47亿元、8.05亿元。营收和归母净利润持续增长。
公司主营业务产品销量保持稳定增长。公司产品主要分为医疗器械类敷料产品以及化妆品类功能性护肤品。医疗器械类产品包含敷料、喷雾，化妆品类包含贴、膜类、喷雾、水精华乳液、冻干粉、凝胶、洁面。医疗器械类产品销量高于化妆品产品，销量相差规模不断降低，主要系公司持续推出多元化妆品品牌带动其销量攀升。
医疗器械类产品近三年分别实现营收9.18亿元、8.8亿元、9.28亿元。年医疗器械类产品营收略有下滑，主要系疫情影响下游使用场景等经营活动，致产品采购有所减少；年医疗器械类产品收入继续稳定增长。其中医用透明质酸钠修复贴（白膜）占医疗器械类产品营收占比分别为70.02%、67.9%、70.23%，黑膜占比分别为28.67%、29.94%、28.21%。两款透明质酸钠修复贴拳头产品上市时间较早、市场认可度高、整体销量稳定。化妆品类产品近三年分别实现营收4.24亿元、7.04亿元、7.21亿元，呈快速增长趋势。主要系公司陆续上新多款差异化功能性护肤品，同时注重营销渠道建设，采用网络直播、明星推广等活动通过电商平台、赞助综艺节目等提高营销转化率，带动化妆品类收入快速增长。
公司线上直销收入主要通过天猫平台获得。天猫平台运营时间最久、具有丰厚流量基础和较为成熟营销手段。小红书平台敷尔佳旗舰店收入占比持续减少，主要系公司逐渐集中线上平台营销推广，减少小红书流量、红人推广占比。除天猫和小红书平台，其余线上平台入驻经营时间较短、直销比重较低。从线上直销购买人群画像来看，新客户快速增加同时，老客户贡献金额占比仍然维持上升趋势，公司产品表现出较强黏性以及市场竞争力。同时新客户销量持续增加，系公司产品管线持续丰富叠加多元化营销活动推动。
从线下收入来看，华东、东北线下收入占比较高且销售稳定，为公司主要线下销售区域。其中华东区域经济相对发达、美容护理市场消费能力较强；东北区域为公司主要生产经营所在地，销售及交通便利。线上收入基本集中在华东、华南地区，华东地区营收占比近三年持续增长至40%以上，华南区域占比接近18%。
公司医疗器械类和化妆品产品近三年均保持70%以上毛利率。医疗器械类产品中，敷料类作为公司核心产品保持较高毛利率，依靠高质量标准、强功效维持较高单价。喷雾类产品毛利率较低，主要系其生产涉及铝罐喷雾瓶成本相对较高所致。化妆品类产品中冻干粉产品毛利率相对较低，主要系公司通过降价对其促销，年冻干粉类产品毛利率出现回升。
自主生产模式带动公司综合毛利率持续攀升。-年，公司综合毛利率与同业可比公司基本持平，年公司毛利率水平基本高于同业可比公司、略低于巨子生物。-年公司毛利率略低于创尔生物和华熙生物（功能性护肤品业务条线），主要系创尔生物及华熙生物产品所需原料胶原蛋白、透明质酸钠基本由其自行生产，具有原材料成本优势；年3月起，公司采取自主生产模式获得主营业务产品，生产环节利润提高抬升毛利率。
-年公司期间费用占营收比分别为9.14%、20.51%、18.12%，期间费用随公司经营规模扩大逐渐增长。其中销售费用率随公司业务拓展力度加大、多元化营销策略推广显著提升。年管理费用率增长较快，主要系年公司实施股权激励计划、确认股份支付费用增加管理费用所致。
公司销售费用率显著低于同业可比公司，主要系公司销售渠道以线下经销为主，占比65%以上，同业可比公司经销渠道占比基本在30%-50%。相比于直销需要在各大电商平台及媒体渠道投入较多广告宣传、推广以增加公司品牌及产品曝光度，经销模式市场推广费用主要由线下经销商承担，公司仅承担线下展会宣传、技术支持、官方品牌背书等职能，获客成本较小。
公司根据医用敷料及化妆品行业发展趋势和市场需求变化，结合自主研发创新及外部科研院所资源，采取内外协同的研发模式。近三年公司研发费用分别为60.39万元、.97万元、.29万元，研发费用率分别为0.04%、0.09%、0.32%。公司研发费用率较同业公司比相对较低，主要系目前销售多款新产品均基于原材料成品进行配方、配比，对研发设备和研发人员团队要求相对较低，支付小额委托外部研究开发费用等研发新产品。公司在研第三类医疗器械医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白敷料仍处于前期研究阶段，尚未进入临床阶段，相关研发支出较小。
公司现金流情况较为稳定。公司经营活动产生现金流净额呈增长趋势，营业收入转化为现金能力良好，经营活动产生现金流净额高于净利润。销售收款情况稳定，销售商品等受到现金占营收比例、经营活动现金流净额占净利润比例稳定。公司商品销售等收入/营业收入超过%系公司线下销售采用先款后货的结算方式。
从偿债能力来看，公司财务风险较小，偿债能力较强。年末公司资产负债率显著上升，主要系当期公司存在较大额应付股利；年公司资产负债率回落至7.67%，主要系换股收购北星药业致资产总额提升、年应付股利支付完毕负债总额减小。公司负债规模较小且以短期经营性负债为主，长期偿债能力较强。公司流动资产主要由货币资金、交易型金融资产、其他流动资产组成。年流动比率和速动比率分别为8.15倍、7.53倍，短期偿债能力较强。总体来看，资产流动性较强、资产结构较为合理。
2.皮肤护理行业方兴未艾，医疗器械敷料产品需求旺盛
2.1专业皮肤护理产品需求持续增加
皮肤护理行业有望维持双位数增长。随着居民对自身健康及肌肤护理重视程度不断提高、皮肤护理产品种类增多，国内居民个人护理支出投入持续增加，促进皮肤护理产品行业快速发展。-年国内皮肤护理产品行业市场规模由亿元增长至亿元，CAGR15.3%；据沙利文测算，-年国内皮肤护理产品行业预计将保持CAGR13.7%增长，到年国内皮肤护理产品行业市场规模将达到亿元。
皮肤护理产品用于脸部或者身体，用于护理皮肤、保持皮肤机理和光泽，起到保湿、补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤损伤等作用。皮肤护理产品根据概念和定位不同，可以分成基础护肤品和专业皮肤护理产品。基础护肤品市场规模由年8亿元增长至年亿元，CAGR14.1%；预计到年市场规模将达到亿元。专业皮肤护理产品市场规模由年92亿元增长至年亿元，CAGR30.3%；预计到年市场规模将达到亿元。
根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分为医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品。其中医疗器械类敷料产品可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。近年来，护肤和皮肤修复概念开始盛行，相应产品凭借适应性广、安全性高、功效性强等优势受到消费者